5 použitelných lekcí ze skandálu Enron

Bankrot společnosti Enron v roce 2001 připravil akcionáře o více než 60 miliard dolarů.

Je to už 20 let a název „Enron“ nadále slouží jako varování v investiční a podnikatelské sféře.

V době bankrotu byl Enron sedmou největší společností ve Spojených státech.

Aktiva ve výši 63,4 miliardy dolarů z něj navíc činila největší bankrot vůbec (dokud jej následující rok nepřekonal bankrot Worldcomu).

Devastaci skandálu Enron lze vidět také na bezpečnostní úrovni. Od poloviny roku 2000 až po den vyhlášení bankrotu společnosti klesly akcie Enronu z maxima 90,75 dolarů na nulu.

Enron byl zjevně špatnou investicí.

Tyto typy izolované, hrozné návratnosti investic by však neměly účastníky trhu odradit od dalšího investování. Každé selhání je příležitostí k upřesnění vaší investiční strategie.

S ohledem na to popíše tento článek 5 použitelných lekcí investování, které lze vyvodit ze skandálu Enron.

 

Přehled podnikání

Než se ponoříme do praktických lekcí, které si lze odnést z bankrotu společnosti Enron, bude užitečné porozumět komplikovanému obchodnímu modelu společnosti.

Enron byla americká energetická společnost založená v roce 1985 po sloučení společností Houston Natural Gas a InterNorth.

Fúzi primárně usnadnil Kenneth Lay, který byl generálním ředitelem Houston Natural Gas před dokončením fúze. Po sloučení Lay sloužil jako předseda představenstva a generální ředitel společnosti Enron po většinu její existence. Poté, co byl odhalen účetní podvod Enronu, byl Lay obviněn z více než 10 případů podvodů s cennými papíry.

V některých ohledech byla činnost společnosti Enron podobná Exxon Mobil (XOM) nebo Chevron (CVX). Společnost Enron vlastnila a provozovala aktiva v ropném a plynárenském průmyslu, jako jsou potrubí, rafinerie a stanice na výrobu elektřiny. Zejména Exxon Mobil a Chevron jsou dividendoví aristokraté; Akcie S&P 500 s 25 a více lety rostoucí dividendy.

To, co komplikovalo obchodní strukturu společnosti Enron a odlišovalo ji od větších konkurentů jako Exxon nebo Chevron, bylo zapojení společnosti na finančních trzích.

Enron hojně využíval komoditní deriváty k vydělávání peněz. To se liší od používání derivátů mnoha většími ropnými a plynovými supermajory, kteří používají deriváty především ke snížení rizika zajištěním proti nežádoucím změnám cen komodit.

Rizikové derivátové aktivity Enronu poháněné ziskem byly povzbuzovány tehdejším ekonomickým klimatem. Bylo to období deregulace na finančních trzích, což umožnilo společnostem jako Enron uzavírat velké, rizikové sázky na budoucí ceny různých komodit.

K bankrotu společnosti Enron došlo také bezprostředně po krachu dot-com bubliny, kdy nadhodnocené internetové akcie padaly ze špičkových ocenění a vedly k rozsáhlé recesi trhu. Překvapivě byl Enron součástí této mánie, než bublina praskla.

V roce 1999, uprostřed bubliny dot-com, společnost vytvořila Enron Online, web pro obchodování s komoditami a komoditními deriváty. Společnost Enron byla protistranou každé transakce provedené na Enron Online. Z pochopitelných důvodů to představovalo rizika, pokud se ceny komodit pohybovaly proti společnosti.

Trhy však tato rizika nedokázaly přesně vnímat. Fortune označil Enron v letech 1996 až 2001 jako „nejinovativnější společnost v Americe“, částečně kvůli tehdy neslýchané webové stránce pro obchodování s komoditami, kterou vytvořila.

Z počátku se objemy obchodování na Enron Online exponenciálně zvyšovaly; v polovině roku 2000 se přes Enron Online realizovaly obchody za 350 miliard dolarů ročně. Celé podnikání Enronu mělo aktiva pouze přibližně 60 miliard dolarů. Není těžké vidět, že se Enron přehnaně zvětšoval.

Když bublina dot-comu konečně praskla a Enron začal trpět výrazným vystavením nejprchavějším oblastem komoditního trhu, začali manažeři společnosti hledat způsoby, jak skrýt své obrovské ztráty.

Nejpoužívanější a nejnebezpečnější technika, kterou používali účetní společnosti Enron, se nazývá značka tržního účetnictví.

Podle této účetní techniky jsou aktiva držena v rozvaze společnosti v jejich aktuální hodnotě (namísto účetní hodnoty, která je typičtější pro velké korporace). V tradičním účetnictví s účetní hodnotou jsou aktiva uvedena v pořizovací hodnotě snížené o kumulované odpisy.

Účetnictví Mark to Market může dobře fungovat pro firmy, které vlastní mnoho cenných papírů (včetně Enronu), ale může být nebezpečné, když se rozšíří na jiné typy aktiv. Přesně to se stalo v Enronu.

Aby skryli ztráty ve svém komoditním podnikání, účetní Enronu začali používat tržní účetnictví na dlouhodobá aktiva, jako jsou potrubí nebo aktiva rafinerie ropy. Pro odhad aktuální hodnoty těchto aktiv společnost Enron pravděpodobně použila ocenění diskontovaných peněžních toků.

To způsobilo problém v účetnictví Enronu.

Ocenění diskontovaných peněžních toků je složité, protože do značné míry závisí na kvalitě a přesnosti předpokladů o budoucím peněžním toku, diskontních sazbách a rychlostech růstu.

Pokud se některý z těchto předpokladů ukáže jako velmi nepřesný (což se často stává; dokonce ani nejlepší účetní nemohou předvídat budoucnost), pak se model diskontovaného peněžního toku stává pochybným.

V Enronu se to nevyhnutelně stalo. Podle zákonných účetních zásad bude společnost Enron povinna vykazovat snížení hodnoty aktiv u jakéhokoli aktiva, které se stane méně hodnotným v důsledku odchylek od předchozích předpokladů diskontovaných peněžních toků.

Tyto odpisy by snížily zisk GAAP společnosti na akcii – oblíbené měřítko výkonnosti společnosti na Wall Street.

Vedoucí pracovníci společnosti Enron byli motivováni, aby se vyhnuli odpisům aktiv a tím pádem poklesu zisků, kdykoli je to možné.

Za tímto účelem by Enron převedl aktiva na podrozvahové korporace, které by zaznamenaly ztrátu a vyhnuly se vykazování klesajících zisků v mateřské společnosti Enron.

Tyto účetní zásady jednoduše maskovaly problém Enronu.

Ještě horší je, že mateřská společnost Enronu hlásila zisky související s tržním účetnictvím. Jinými slovy, mateřská společnost Enron hlásila pouze příznivé důsledky tohoto účetního schématu.

Ve stejné době se alokace kapitálu Enronu začala znatelně zhoršovat.

Uprostřed mánie bubliny dot-com začala správní rada Enronu investovat značné částky kapitálu do širokopásmových telekomunikačních zařízení – drahých aktiv, která akcionářům společnosti nikdy nevytvořila ani dolar zisku.

Je těžké přeceňovat negativní dopad špatných investic společnosti Enron mimo její kompetenční okruh. V jedné z posledních čtvrtletních zpráv o zisku společnosti před bankrotem vykázal její rodící se telekomunikační segment provozní ztrátu 137 milionů dolarů.

V roce 2001 se vše začalo rozpadat.

Kenneth Lay v únoru odstoupil z funkce generálního ředitele a nahradil jej Jeffrey Skilling.

Skilling v srpnu odstoupil, Lay pokračoval ve funkci generálního ředitele a Enron nakonec v prosinci vyhlásil bankrot. Následující měsíc byl Enron vyřazen z New York Stock Exchange.

V další části tohoto článku budu diskutovat o 5 použitelných lekcích, které si investoři mohou vzít ze skandálu Enron, aby zlepšili svou osobní investiční strategii.

 

Lekce č.1: Neinvestujte do toho, čemu nerozumíte

Díky velkému zapojení do obchodování s komoditními deriváty a Enron Online měl Enron velmi komplikovaný obchodní model, kterému mnoho investorů plně nerozumělo.

Warren Buffett – možná nejúspěšnější investor všech dob – ve skutečnosti tvrdil, že ani on nerozumí některým transakcím popsaným v účetní závěrce společnosti Enron:

„Za druhé, nesrozumitelné poznámky pod čarou obvykle označují nedůvěryhodné řízení. Pokud nerozumíte poznámce pod čarou nebo jinému manažerskému vysvětlení, je to obvykle proto, že to generální ředitel nechce. Popisy určitých transakcí společnosti Enron mě stále znepokojují. “
– Warren Buffett ve výroční zprávě za rok 2002 Berkshire Hathaway (zvýraznění přidáno)

Pokud Warren Buffett – někdo s desítkami let zkušeností se čtením účetních závěrek – zcela nerozumí účetní závěrce Enronu, pak je vysoce pravděpodobné, že většina investorů společnosti také nevěděla o skutečném jednání společnosti.

Toto pozorování lze zobecnit na jiné běžné investice do akcií. Před vložením jakéhokoli kapitálu jako investora je velmi důležité důkladně porozumět obchodnímu modelu společnosti.

Toto je přesvědčení, které velmi silně zastával také legendární investor Peter Lynch:

„Nikdy neinvestujte do společnosti, dokud si neuděláte domácí úkoly ohledně vyhlídek na zisk společnosti, finanční situace, konkurenční pozice, plány na expanzi atd.“
– Peter Lynch

Důležité je, že velká část naší schopnosti porozumět obchodnímu modelu společnosti pochází z obchodní prezentace jejích operací v účetní závěrce.

Investoři jsou dobře informováni o tom, že si dají pozor na jakákoli zjištění, která je vedou k pochybnostem o správnosti účetní závěrky společnosti.

„Kreativní účetnictví je pro civilizaci absolutní kletbou.“ Dalo by se namítnout, že podvojné účetnictví bylo jedním z velkých pokroků historie. Používání účetnictví k podvodům a pošetilostem je ostuda. V demokracii je často zapotřebí skandál, aby se spustila reforma. Enron byl nejzjevnějším příkladem toho, že se obchodní kultura pokazila za dlouhou, dlouhou dobu. “
– Charlie Munger, místopředseda Berkshire Hathaway (zvýraznění přidáno)

Zejména je třeba postupovat opatrně, pokud podnik rozsáhle využívá finanční metriky mimo GAAP.

V mnoha případech je použití jiných než GAAP finančních metrik užitečné a investorovi skutečně pomáhá porozumět skutečné finanční situaci společnosti.

V ostatních případech lze ke skrytí skutečných výdajů společnosti použít finanční metriky jiné než GAAP.

Jedním z příkladů by bylo podnikání s velkým objemem aktiv, které využívá EBITDA. Pro společnost s velkým množstvím peněz investovaných do dlouhodobého majetku (jako železnice, poskytovatelé telekomunikací, veřejné služby a energetické infrastruktury) jsou odpisy velmi skutečným nákladem a jejich ignorování pravděpodobně není moudré rozhodnutí.

Warren Buffett rozšiřuje tuto víru na všechny společnosti (nejen na kapitálově náročné příklady uvedené výše).

„Vytrubování EBITDA (zisky před úroky, daněmi, odpisy a amortizací) je obzvláště zhoubnou praktikou. To znamená, že odpisy nejsou ve skutečnosti výdajem, protože se jedná o „bezhotovostní“ poplatek. To je nesmysl. Po pravdě řečeno, odpisy jsou obzvláště neatraktivní náklady, protože peněžní výdaje, které představují, se platí předem, než získaný majetek přinese podniku nějaké výhody. Představte si, pokud chcete, že na začátku letošního roku společnost zaplatila všem svým zaměstnancům za dalších deset let jejich služby (způsobem, jakým by rozložili hotovost, aby byl dlouhodobý majetek užitečný po dobu deseti let). V následujících devíti letech by kompenzace byla „bezhotovostním“ nákladem-snížením předplaceného kompenzačního aktiva zřízeného v letošním roce. Chtěl by někdo tvrdit, že záznam výdajů v letech dva až deset by byl pouze formalita vedení účetnictví? “
– Warren Buffett ve výroční zprávě za rok 2002 Berkshire Hathaway

U jiných, více kapitálově nenáročných obchodních modelů (jako jsou správci aktiv nebo banky) se bude EBITDA obvykle blížit ziskům.

Kromě používání finančních metrik mimo GAAP by si investoři měli dávat pozor na okázalé nebo rušivé prezentace investorů.

Jednoduché prezentace pro investory by investoři měli uvítat, protože ušetří peníze za vztahy s investory a náklady na média.

Slavným příkladem toho je Berkshire Hathaway (BRK.B) (BRK.A). Web společnosti je pozoruhodně přímočarý a dokumenty společnosti Berkshire jsou podobně prosté. Investiční dokumenty a konferenční hovory z Berkshire také zcela postrádají prognózy zisků, peněžních toků a dalších finančních metrik, které analytici z Wall Street zbožňují.

Tento nedostatek prognóz pramení – nepřekvapivě – z neschopnosti Berkshire předvídat budoucí obchodní výsledky s jakoukoli spolehlivostí.

„Nakonec buďte obezřetní vůči společnostem, které vytrubují prognózy zisků a očekávání růstu.“ Podniky jen zřídka fungují v klidném prostředí bez překvapení a výdělky prostě nepostupují hladce (samozřejmě s výjimkou nabídkových knih investičních bankéřů).

Charlie a já nejenže dnes nevíme, co naše podniky vydělají v příštím roce – ani nevíme, co vydělají v příštím čtvrtletí. Jsme ostražití vůči generálním ředitelům, kteří pravidelně tvrdí, že znají budoucnost – a staneme se naprosto nedůvěřivými, pokud důsledně dosahují svých deklarovaných cílů. Manažeři, kteří vždy slíbí, že „vyrobí čísla“, budou v určitém okamžiku v pokušení tyto čísla doplnit.

– Warren Buffett ve výroční zprávě za rok 2002 Berkshire Hathaway

Následuje výňatek z výroční zprávy společnosti za rok 2000 (poslední výroční zpráva zveřejněná společností Enron předtím, než vyhlásila bankrot).

Enron vybudoval jedinečné a silné podniky, které mají obrovské příležitosti pro růst. Tyto podniky – velkoobchodní služby, maloobchodní energetické služby, širokopásmové služby a dopravní služby – lze na jejich velmi velkých stávajících trzích výrazně rozšířit a rozšířit na nové trhy s obrovským potenciálem růstu. Minimálně vidíme, že se naše tržní příležitosti během příštích pěti let ztrojnásobí v celé společnosti.
– Výroční zpráva Enronu 2000, strana 2 (zvýraznění přidáno)

Vysoce optimistický výhled společnosti Enron na budoucí růst se dramaticky lišil od toho, co se ve skutečnosti uskutečnilo pro investory společnosti. To podtrhuje riziko slepě věřících prognóz růstu společnosti.

Celkově vzato, komplikovaný obchodní model Enronu a bujaré prognózy růstu přispěly k případnému pádu společnosti. Tyto dvě charakteristiky by měly být považovány za červenou vlajku v potenciálních investicích na akciovém trhu.

 

Lekce č.2: Vyhněte se společnostem, kterým se líbí deriváty

Než budu diskutovat o nebezpečí spojeném s nadměrným používáním derivátových smluv, rád bych se nejprve podělil o názor Warrena Buffetta na toto téma.

Buffett, známý konzervativním řízením rizik a dlouhodobými výsledky tržně drtivých výnosů, o obchodování s deriváty říká:

„Co si Charlie a já myslíme o derivátech a obchodních aktivitách, které s nimi souvisejí: Považujeme je za časované bomby, a to jak pro strany, které s nimi obchodují, tak pro ekonomický systém.“
– Warren Buffett ve výroční zprávě za rok 2002 Berkshire Hathaway

Když Warren Buffett nazývá konkrétní finanční nástroj „časovanou bombou“, je rozumné věnovat mu pozornost.

Jak již bylo zmíněno v první části této analýzy, na používání derivátů společností Enron bylo obzvláště nebezpečné to, že spoléhali na tyto spekulativní smlouvy, aby generovali výdělky pro své podnikání.

Kvůli systému účtování společnosti na tržní účetnictví byly tyto zisky zaznamenány před splatností derivátů – což by mohlo vést k zpětnému odepsání zisku, pokud by se podkladové nástroje derivátu vyvíjely proti společnosti.

„Než bude smlouva vypořádána, protistrany zaznamenají zisky a ztráty – často obrovské částky – ve svých současných výkazech zisků, aniž by měnily majitele.“
– Warren Buffett ve výroční zprávě za rok 2002 Berkshire Hathaway

Celkově bylo rozsáhlé používání finančních derivátů společností Enron jedním z hlavních rozdílů mezi touto společností a jinými velkými společnostmi v energetickém průmyslu.

Investoři by měli důkladně kontrolovat veškeré investice ve společnostech, které při vytváření zisku spoléhají na deriváty a jiné komplikované finanční nástroje.

 

Lekce č.3: Dejte si pozor na nadměrný dluh

Nadměrné množství pákového efektu společnosti Enron umocnilo její špatnou finanční výkonnost.

Sekci Pasiva a podíl akcionářů v rozvaze společnosti Enron ke konci roku za fiskální rok 2000 naleznete níže.

Společnost Enron vykázala vlastní kapitál akcionářů ve výši 11,5 miliardy dolarů a celkové závazky a vlastní kapitál ve výši 65,5 miliardy dolarů. Rychlý výpočet rozdílu dává celkové závazky 54 miliard dolarů.

Nějaká další rychlá matematika ukazuje, že Enron měl poměr dluhu k vlastnímu kapitálu 4,7 (počítáno jako 54 miliard dolarů celkových závazků děleno 11,5 miliardami dolarů celkového kapitálu akcionářů).

Zde je srovnání poměru 4,7násobku dluhu k vlastnímu kapitálu společnosti Enron se současnými poměry pro 6 ropných a plynových supermajorů:

• Exxon Mobil: 0.40
• Chevron: 0.34
• Eni SpA (E): 0.81
• TotalEnergies (TTE): 0.64
• Royal Dutch Shell (RDS.B): 0.60
• BP (BP): 0.99

Je jasné, že poměr páky Enronu 4+ výrazně převyšuje dnešní supermajory zabývající se ropou a zemním plynem a to i vzhledem k těžkému provoznímu prostředí, kterému ropné společnosti v posledních několika letech čelily.

Zde je názor Warrena Buffetta na pákový efekt:

„Viděl jsem hodně lidí, kteří neuspěli kvůli alkoholu a pákovému efektu – pákovým efektem jsou půjčené peníze.“ V tomto světě opravdu dluh moc nepotřebujete. Pokud jste chytří, vyděláte spoustu peněz bez půjčování. “
– Warren Buffett

Z tohoto pozorování plyne, že se vyhneme podnikům, které mají nestálé obchodní modely a nadměrné úrovně zadlužení.

Nutno dodat, že vysoká úroveň dluhu není vždy špatná věc.

Ve skutečnosti lze vysoké úrovně dluhu využít k podpoře růstu podniků s velmi stabilními obchodními modely. Pokud je dluh, který společnost používá, levný (přiměřeně nízká úroková sazba) a základní obchodní model je předvídatelný a stabilní (například telekomunikační společnosti, společnosti zabývající se značkovým spotřebním zbožím atd.), pak lze dluh použít ke zvýšení návratnosti vlastního kapitálu.

Obecně existují dva scénáře, kdy by se dluh neměl při investování rozhodně využívat:

Když není k dispozici levný pákový efekt
Když má investiční strategie vysoký stupeň volatility (i když průměrné výnosy jsou atraktivní)
Díky vysoké úrovni zadlužení společnosti Enron byl její dluh poměrně drahý. Takto vypadá matematika.

Enronu vznikly ve fiskálním roce 2000 úrokové náklady ve výši 876 milionů dolarů. Společnost ukončila stejné časové období s krátkodobým dluhem 1,7 miliardy dolarů a dlouhodobým dluhem 8,6 miliardy dolarů.

Vydělením celkových úrokových nákladů společnosti (876 milionů dolarů) celkovou úrovní dluhu (10,3 miliardy dolarů) získáte váženou průměrnou úrokovou sazbu 8,5 %.

V kontextu byl výnos z desetiletého amerického dluhopisu 5,1 % v poslední obchodní den roku 2000. Zatímco sazby v této době byly výrazně vyšší než dnes, dluh Enronu byl stále drahý vzhledem k úrovni rizika.

Drahý dluh společnosti Enron v kombinaci s vysoce volatilním obchodním modelem společně vytvářejí nadměrné ztráty pro investory společnosti. Při analýze rozvahy společnosti by potenciální investoři měli mít na paměti tyto dva faktory.

 

Lekce č.4: Pochopte a vyhodnoťte riziko protistrany

Akcionáři společnosti Enron nebyli jediní, kdo byl skandálem Enronu výrazně poškozen.

Mnoho protistran společnosti také utrpělo extrémní finanční ztráty.

Celkově je to proto, že řádně neposoudili riziko protistrany, které převzali při uzavírání dohod s Enronem.

Riziko protistrany je definováno jako:

„Riziko pro každou stranu smlouvy, že protistrana nedodrží své smluvní závazky.“ Riziko protistrany je rizikem pro obě strany a mělo by se s ním při hodnocení smlouvy počítat. “
– Investopedie

Existuje mnoho různých typů protistran, které po skandálu Enron utrpěly finanční ztráty.

Mnoho z nich bylo na druhém konci mnoha derivátových smluv držených společností Enron v době jejího bankrotu. Ve skutečnosti může být důležitost posouzení rizika protistrany přímo spojena s naší dřívější diskusí o derivátech.

„Pokud nejsou derivátové smlouvy zajištěny kolaterálem nebo zaručeny, jejich konečná hodnota závisí také na bonitě jejich protistran.“
– Warren Buffett ve výroční zprávě za rok 2002 Berkshire Hathaway

Když společnost zkrachovala, mnoho věřitelů společnosti Enron navíc přišlo o peníze. Celkový dluh společnosti Enron ve výši 10,3 miliardy dolarů a celkové závazky ve výši 54 miliard dolarů znamenaly, že značný počet velkých investorů sledoval, jak se jejich držba dluhu v prosinci 2001 vytratila.

Kromě derivátových protistran a věřitelů existuje ještě jedna významná protistrana společnosti Enron, jejíž finanční tíseň související s bankrotem je dodnes široce připomínána – účetní firma Arthur Andersen, která byla najata jako oficiální auditor společnosti Enron.

V době skandálu Enron byl Arthur Andersen jednou z pěti největších účetních firem ve Spojených státech a měl dobrou pověst díky vysokým provozním standardům a kvality řízení rizika.

Ve skutečnosti bylo zapojení Arthura Andersena do účetnictví společnosti Enron vnímáno jako vyjádření důvěry mnoha účastníkům trhu, kteří byli skeptičtí k přesnosti účetní závěrky společnosti Enron.

Společnost však svou pověst nesplnila. Její zapojení do účetních podvodů společnosti Enron je nesporné.

1. června 2002 – zhruba šest měsíců poté, co Enron původně vyhlásil bankrot – byl Arthur Andersen odsouzen za maření spravedlnosti.

Není překvapením, že Komise pro cenné papíry a burzy nemůže přijímat audity od odsouzených zločinců. Arthur Andersen byl nucen přestat auditovat veřejné společnosti (hlavní zdroj příjmů) a ukončil svou činnost.

Arthur Andersen je především příkladem toho, že nemusíte být investorem, aby vás poškodilo špatné finanční řízení společnosti.

Hodnocení rizika protistrany je důležitým aspektem podnikání a života.

 

Lekce č.5: Důležitost integrity řízení

Je těžké nepodceňovat důležitost vysoce kvalitního managementu v čele podniků, do kterých investujeme.

Vynikající manažeři se skvělými schopnostmi alokace kapitálu a zaměřením na budování hodnoty pro akcionáře mají ohromný potenciál poskytovat celkové výnosy drtící trh po dlouhou dobu.

Naopak špatní manažeři produkují nepřekvapivě špatné výsledky.

Enron je toho extrémním příkladem.

Vedení společnosti Enron se jednoduše spíše než nepodařilo vybudovat hodnotu pro akcionáře, podařilo zničit veškerou hodnotu.

Jak tedy mohou investoři vědět, že manažerský tým společnosti je nejvyšší kvality?

Pro jednotlivého investora může být obtížné získat jakýkoli přehled o kvalitě podnikových zasedání. Je nepravděpodobné, že bychom se s těmito vedoucími pracovníky někdy osobně setkali, takže naše hodnocení jejich charakteru a kompetencí je třeba provádět s odstupem.

S ohledem na to existují tři hlavní nástroje, které mohou investoři použít ke sledování výkonu svých vedoucích pracovníků (i na dálku).

 

Výkonný nástroj pro monitorování výkonu č. 1: Čtvrtletní konferenční hovory

První jsou čtvrtletní konferenční hovory pro investory. Tyto hovory jsou, když vedoucí pracovníci diskutují o probíhajících firemních událostech a finanční výkonnosti s analytiky a někdy i velkými akcionáři.

Tón exekutivy, transparentnost a ochota odpovědět na těžké otázky je hrubým měřítkem pro měření odhodlání managementu budovat hodnotu pro akcionáře.

V minulosti museli investoři platit drahé předplatné za přístup ke čtvrtletním přepisům konferenčních hovorů. Internet to dramaticky změnil.

Několik velkých finančních stránek (včetně Seeking Alpha a Motley Fool) poskytuje bezplatné přepisy konferenčních hovorů. Jedná se o účinný nástroj pro individuální investory.

Jak tedy mohlo čtení přepisů konferenčních hovorů pomoci před bankrotem Enronu?

Čtení přepisů konferenčních hovorů společnosti mohlo signalizovat potenciální nestabilitu mezi manažerským týmem Enronu. Přesněji řečeno, do očí bijící vulgárnost generálního ředitele společnosti při konferenčním hovoru 17. dubna 2001 byla znamením, jak se potenciálně této akcii vyhnout.

Ukázku z této výzvy můžete vidět níže:

Operátor: Richard Grubman z Highfield Capital.

Grubman: Dobré ráno. Můžete nám říci, jaká byla aktiva a pasiva z řízení cenových rizik na konci čtvrtletí, jaké byly tyto zůstatky?

Skilling: Rozvahu nemáme dokončenou. Brzy to zadáme, když podáme Q. Ale dokud to všechno nedokončíme, nemůžeme vám to dát.

Grubman: Snažím se pochopit, proč se to zdá jako nepřiměřený požadavek, s ohledem na vaše komentáře o každodenní kontrole. Myslím tím, že máte zaknihované obchody v hodnotě 21 milionů dolarů, což je dvojnásobek vaší účetní hodnoty, a nemůžete nám říci, jaké jsou zůstatky?

Skilling: Neříkám, že vám nemůžeme říci, jaké jsou zůstatky. Zjevně máme všechny tyto pozice na denní bázi, ale v tuto chvíli budeme čekat, až je zveřejníme, dokud nebude vše započítáno a sestaveno správné účetnictví.

Grubman: Jste jedinou finanční institucí, která nemůže se svými výdělky sestavit rozvahu nebo výkaz o peněžních tocích.

Skilling: Velice vám děkujeme, vážíme si toho… a **hole.

(zvýraznění přidáno)

Pro kontext, Highfields Capital byl hedgeovým fondem, který měl v době konferenčního hovoru významnou krátkou pozici ve společnosti Enron, což se vyplatilo, když energetická společnost vyhlásila bankrot. Je zajímavé, že Grubman také přesně předpovídal bublinu v letech 2007-2009.

Nazývat někoho „a **hole“ je ve většině prostředí nepřijatelné, ale zvláště pro generálního ředitele v konferenčním hovoru s analytiky. Dnešní investoři se mohou naučit sledovat takové červené vlajky při budoucích konferenčních hovorech společnosti.

 

Výkonný nástroj pro sledování výkonu č. 2: Transakce zasvěcených osob

Dalším nástrojem pro posouzení skutečných záměrů vedení jsou transakce zasvěcených osob. Nebo-li insider transakce.

Je pozoruhodné, že tehdejší generální ředitel Enronu Jeffrey Skilling prodal významnou část svého podílu v Enronu v srpnu 2001 – asi čtyři měsíce před tím, než společnost vyhlásila bankrot.

Zasvěcenci společnosti – včetně generálních ředitelů, členů představenstva a dalších důležitých vedoucích pracovníků – jsou povinni zveřejnit veškeré činnosti zasláním formuláře 4 – Prohlášení o změnách skutečného vlastnictví cenných papírů – u Komise pro cenné papíry a burzu v USA.

Investoři, kteří následovali Skillinga, se vyhnuli velké části devastace, která následovala. Zdá se, že Skilling prodal své akcie za přibližně 50 dolarů/akcii, zatímco cenné papíry dosáhly dna pod 1 dolar/akcii.

Je třeba také poznamenat, že insider prodej není vždy špatným znamením, pokud však stále zůstává podstatné vlastnictví.

Například Warren Buffett, pravděpodobně jeden z nejvíce přátelských vedoucích pracovníků v historii, daruje každoročně část svých akcií Berkshire Hathaway na charitu.

Podobně Jeff Bezos každoročně prodá část svých akcií Amazonu, aby financoval své podnikání v průzkumu vesmíru Blue Origin.

To neznamená, že Buffettovy nebo Bezosovy společnosti budou mít pravděpodobně podobný osud jako Enron.

Hlavní rozdíl je v tom, že každý jednatel stále drží většinu svého čistého jmění v akciích společnosti.

Dnes je mnoho vedoucích pracovníků společnosti povinno držet určitý násobek svého základního platu ve firemních akciích. Většina zkušených generálních ředitelů tento požadavek výrazně převyšuje.

Aktivity zasvěcených osob by však měly být i nadále monitorovány investory, protože někdy mohou poskytnout klíčový pohled na vnímání budoucích obchodních vyhlídek vedením.

 

Výkonný nástroj pro sledování výkonu č. 3: Širší zpravodajská média

Posledním zdrojem, který mohou investoři použít ke sledování vedoucích pracovníků, jsou širší zpravodajská média. Obecně řečeno, špatné chování hlášené v médiích může naznačovat základní problémy na exekutivní úrovni.

Je to pravděpodobně nejvzácnější možnost, kdy se investoři musí začít obávat generálních ředitelů. Pro Enron existují dvě události, které je mohly upozornit na to, co teprve mělo přijít.

Prvním byl zmíněný vulgární komentář ke konferenčnímu hovoru společnosti Enron z dubna 2001. To nepotřebuje další diskusi, kromě zmínky o tom, že byl publikován v různých zpravodajských médiích, včetně článku Fox News s názvem „Generální ředitel Enronu používá vulgarit při útoku na správce fondů“.

Druhou stopou pro média, kterou mohli investoři použít, byla překvapivá rezignace Skillingu v srpnu 2001, zhruba 4 měsíce před tím, než společnost vyhlásila bankrot. Předchozí generální ředitel Kenneth Lay pokračoval ve své funkci generálního ředitele.

Obecně platí, že korporace tak velké jako Enron mívají velmi dobře definované plány nástupnictví společnosti. Pozvání předchozího generálního ředitele k obnovení nejvyššího postavení nepůsobí jako předem promyšlené odstoupení. Investoři tedy mohli důvodně předpokládat, že v zasedací místnosti Enronu není vše v pořádku.

Abych to shrnul, nečestný a nekompetentní manažerský tým společnosti Enron byl pravděpodobně největším faktorem, který vedl k úpadku podnikání.

Ze všech skutečností, které máme o bankrotu společnosti Enron, je nejdůležitější lekce toto: kupujte vysoce kvalitní podniky s manažerskými týmy, které mají charakter i kompetence. Enron by v tomto testu selhal (i když toto tvrzení těžíme z extrémní předpojatosti).

 

Závěr

Skandál Enron poskytuje fascinující případovou studii o správě a řízení společnosti a správě správní rady.

Jedním z nejlepších důvodů ke studiu historie je vyhnout se chybám, které se již v minulosti staly.

Pět použitelných lekcí, které si investoři mohou odnést z tohoto nešťastného bankrotu, je:

Neinvestujte do toho, čemu nerozumíte
Vyhýbejte se společnostem, které používají efektní deriváty
Dejte si pozor na nadměrné zadlužení
Rozumějte a vyhodnoťte riziko protistrany
Důležitost integrity řízení nelze podceňovat

Pro investory, kteří mají zájem přečíst si více o bankrotu Enronu, mohou být zajímavé následující články:

Investopedia – Enron Scandal: The Fall of a Wall Street Darling
Fox News – CEO společnosti Enron využívá vulgárnost při útoku na správce fondů
History.com – Enron podal žádost o bankrot