Pfizer oddělí část Upjohn a spojí ji s firmou Mylan – co to znamená pro investory?

Firma Pfizer (NYSE:PFE) kupuje firmu Mylan N.V. (NASDAQ:MYL), psali jsme v Novince 29.7.2019 a dnes se na akvizici, tedy spíše oddělení a spojení, podíváme blíže … otřeme společně křišťálovou kouli a zkusíme zjistit, jak to bude ve výsledku vypadat …

Opět jsem se to snažil shrnout co to nejstručněji šlo, ale opět je z toho článek dlouhý jak týden před výplatou … omlouvám se, ale kratší se mi to prostě nepodařilo …

Přehled

Farmaceutický sektor trhu je na jednu stranu vcelku riskantní investicí, protože jde občas o štěstí společnosti ve vývoji nějakého léku. Uvědomte si, kolik léků v minulosti bylo vynalezeno, tak nějak omylem, když se hledal lék úplně na něco jiného. Na druhou stranu, jakmile takový lék dorazí na trh, tak ho čekají dlouhé roky patentové ochrany před konkurencí a tím i roky slušných peněžních toků pro firmu.

Z toho vyplývá, čím více má firma různých potenciálních léků ve vývoji, tím více jich následně dokáže dotáhnout do stádia schválení regulátory a následného uvedení na trh.

Společnost Pfizer Inc. (NYSE:PFE) v posledních letech poněkud stagnuje. Několik firemních patentů skončilo a firma je pomalu nahrazuje novými. Silné peněžní toky však nadále společnosti umožňují podporovat budoucí růst.

Společnost Pfizer je jednou z největších farmaceutických společností světa, s tržní kapitalizací téměř 240 miliard dolarů. Společnost má rozmanité portfolio jak léků na předpis, tak k volnému prodeji, ale i spotřebního zboží.

Peněžní toky společnosti Pfizer se již roky drží v rozmezí 13 až 15 miliard dolarů a v roce 2018 vygenerovalo 10 produktů více jak miliardu příjmů.

Pfizer – volné peněžní toky

Společnost v posledních letech agresivně odkoupila akcie a počet akcií klesl z 8 miliard na 5,5 miliardy. Navíc Pfizer za posledních 5 let slušně navýšil svou dividendu – CAGR 7,2%. Společnost Pfizer má finanční aktiva ve výši 159 miliard dolarů, což poskytuje spoustu finančních zdrojů do budoucnosti. Pfizer má 45 miliard dolarů celkového dluhu, což znamená poměr 2,25x k EBITDA. Takže společnost má dostatek prostředků, aby oznámené oddělení a spojení s firmou Mylan N.V. (NASDAQ:MYL) uskutečnila.

Pfizer – akvizice firmy Array BioPharma

Nutno podotknout, že to není první (a jistě ne poslední) velká akce, kterou Pfizer dělá. Firma Pfizer nedávno začala akvizici firmy Array BioPharma (NYSE:ARRY) (ještě není úplně schválená), která firmě Pfizer přinese dvě výhody:

1. přidá do portfólia léky Braftovi a Mektovi, které mají potenciál stát se blockbustery, Pfizer má svých 15 potenciálních blockbusterů, které by mohly být schváleny do roku 2022. Braftovi a Mektovi, tak posílí onkologickou produkci Pfizeru. Velmi těžko budou všechny tyto léky schváleny, ale u těch pár, které jsou již v procesu zkoušek, lze očekávat, že v příštích letech by mohly přinést nové příjmy.
   

   Pfizer portfólio potenciálních léků

    

2. díky této akvizici Pfizer rozšíří své příjmy o mnoho příjmů z licencí
   

   Pfizer – licence

Firma Pfizer

Díky oddělení části Upjohn snížilo vedení Pfizeru odhad příjmů pro rok 2020 z 50,5 až 52,5 miliardy dolarů na cca 40 miliard dolarů.

Z pohledu firmy Pfizer oddělení dává velký smysl, protože sektor generických léků je poslední rok pod neustálým tlakem jak FDA, tak i prezidenta Trumpa. Ceny generických léků neustále klesají, takže oddělení je vhodný způsob jak se zbavit klesajících produktů a zaměřit se na specializované léky a rychle rostoucí léky.

Pfizer – upravený odhad

Pro investory firmy Pfizer je tu, ale jedno ALE! Dividenda Pfizeru a nově vzniklé společnosti má být ve stejné výši jako je dnes. To znamená, že dividenda firmy Pfizer bude snížena a toto snížení bude nahrazeno dividendou od nově vzniklé firmy. Z pohledu celkového příjmu to pro investory neznamená ztrátu, ale Pfizer velmi určitě přijde o svých 9 let růstové dividendové historie.

Část Pfizeru – Upjohn

Než se ale vrhneme na akvizici firmy Mylan, tak si musíme nejdříve něco říci o části Upjohn firmy Pfizer – to je ta část, s kterou se Mylan spojí.

Když se podíváme na Q2 2019 výsledky, tak si Upjohn nevedl příliš dobře – provozní příjmy klesly o 7% (20% v Číně a 9% v USA).

To je bohužel vše co se dá tak nějak zjistit, dokonce ani v reportu za celý rok 2018 se o části Upjohn moc nedozvíte. Upjohn vygeneroval 2 274 milionů dolarů zisku před zdaněním a tržby 3 075 milionů dolaůr za Q1 2019 … a to při ohromující 74% EBT marži. Navíc meziročně slušně rostl. To znamená, že Pfizer příjde o část svých příjmů.

Velmi zajímavé je, že Pfizer přesunul centrálu Upjohnu minulý měsíc do Šanghaje a teď, necelý měsíc poté, přichází jeho oddělení.

Firma Mylan

Firma je od konce června 2019 pod tlakem, když se provalilo, že nestíhá vyrábět a dodávat svůj nejdůležitější (a nejvýnosnější) produkt – EpiPen. EpiPen dokáže zastavit závažnou nebo život ohrožující alergickou reakci a je těžké ho koupit již od května 2018. Firma Mylan sice vyrábí i levnější variantu, ale tu distribuuje dosti nerovnoměrně do světa, takže i k ní nemají pacienti v některých částech přístup.

Od roku 2016 firma Mylan vykazuje dvojciferný růst prodejů, přitom EpiPen se na firemních ziscích podílel téměř 40%! Jenže díky výše uvedeným problémům s distribucí tržby EpiPenu meziročně propadly o 7%, na 2,5 miliardy dolarů.

Firemní hrubý zisk za rok 2018 propadl o 18% a provozní náklady (výzkum, vývoj, správní náklady, atd.) klesly o 6%. I když se firmě stále daří uvádět na trh nová generika, tak zisky stále většinově závisí na EpiPenu.

Firma Mylan má téměř 14 miliard dolarů dluhu. Tento dluh z větší části vznikl akvizicí firmy Meda v roce 2016, která byla ve výši 7 miliard dolarů.

Současný ředitel firmy Mylan odejde do důchodu. Ten se stal nevalně známým v roce 2016 poté, co navýšil cenu za EpiPen o 5000% … což následně vedlo k přijetí nové legislativy na omezení maximální výše růstu cen léků v USA.

Navíc firma Mylan dnes čelí soudním sporům v opioidní kauze, která rezonuje v USA již více jak rok. Firmě Prizer se tohoto rizika podařilo zavčasu zbavit prodejem rizikové části firmy firmě Allergan (NYSE:AGN).

Oddělení a spojení firem Pfizer a Mylan

Spojení bude formou výměny akcií a půjde o tzv. Reverse Morris Trust (česká wiki) / anglická wiki, což je daňově optimalizované oddělení části společnosti a akvizici v jednom. Akcionáři firmy Mylan za každou svou akcii dostanou akcii nově vzniklé společnosti. V té pak budou držet 43 % a 57 % budou držet akcionáři firmy Pfizer. Zajímavostí je, že ač Pfizer bude mít většinu v nové společnosti, tak jeho zástupci budou mít menšinu v 13ti členém vedení.

Důležitým bodem je, že část Upjohn ještě před sloučením vydá nové dluhopisy v hodnotě 12 miliard dolarů, ale získané finance půjdou společnost Pfizer! Pfizer tedy vlastně vytáhne z nové společnosti hned na začátku 12 miliard dolarů, co s nimi udělá nebylo nikde uvedeno. Přestože obě firmy přispějí cca stejnou EBITDA a cca stejným dluhem, tak ve výsledku bude vlastnit Prizer větší část nové společnosti.

Nově vzniklá společnost, prozatím Upjohn, ale bude následně přejmenována, bude fungovat na 165 trzích světa s generickými léky. Převezme tedy veškeré generické léky jak firmy Pfizer, tak firmy Mylan, mezi nejznámější, které budete jistě znát patří: Lipitor (atorvastatin calcium), Celebrex (celecoxib) a Viagra (sildenafil).

Spojením využijí světové zastoupení firmy Pfizer a budou distribuovat na tyto trhy široké portfólio generických léků firmy Mylan. Spojení tedy ve výsledku přinese jak diverzifikaci portfólia léků, tak větší rozšíření po světě.

Na trzích kde má dnes většinové zastoupení firma Mylan, tak bude nová firma i nadále fungovat pod názvem Mylan, tam kde má dnes většinové zastoupení část Pfizeru Upjohn, tam bude nová firma fungovat pod názvem Upjohn.

Když se podíváme na prodeje léků obou firem v posledních letech, tak především firma Mylan no tom moc dobře není/nebyla.

Název nové společnost nebyl zveřejněn, prý až s uzavřením spojení, ale můžeme si aspoň tipnout … co třeba Upmyl nebo Myljohn? Prozatím ji všichni označují za NewCo.

Finanční odhad vedení Pfizeru

• pro forma výnosy do roku 2020 měly být ve výši 19 až 20 miliard dolarů, s upravenou EBITDA ve výši 7,5 až 8,0 miliard dolarů
• peněžní tok více jak 4 miliard dolarů
• synergie by měly do roku 2023 ušetřit asi 1 miliardy dolarů
• dluh k upravené EBITDA  by měl být do konce roku 2021 ve výši 2,5x
  
• nová firma tak bude začínat s asi 24,5 miliardovým dluhem
• spojení by mělo být dokončeno v polovině roku 2020

Spojení PFE a MYL

Vedení slíbilo, že by nová firma měla být přátelská k akcionářům a vracet jim kapitál a zároveň udržet si vysoký rating.

Nová firma by měla začít vyplácet dividendu a to v prvním celém kvartálu po spojení. Dividenda by měla být ve výši 25% volného peněžního toku.

PFE-MYL – finance

Nová společnost by se tak s prodeji ve výši 19 až 20 miliardami dolarů ročně měla zařadit na šesté místo světových farmaceutických firem:

PFE-MYL – světové prodeje

Nová firma, tak bude mít velikost a sílu určovat ceny a tím i marže … tedy nejen své, ale díky velikosti a tržnímu podílu, i konkurence. To může být pro menší hráče na trhu s generiky smrtící.

Navíc z pohledu celosvětových příjmů bude nově vzniklá firma mít podstatně lepší zastoupení:

PFE-MYL – celosvětové příjmy

Z pohledu produktového portfólia to zas tak růžově pro investory firmy Mylan nevypadá, ale investoři části Pfizeru (Upjohn) si rozhodně polepší:

PFE-MYL – produktové portfólio

Nově vzniklá společnost by měla každý rok, po spojení, ušetřit až 250 milionů dolarů ročně, tedy do roku 2023 až jednu miliardu dolarů. To je vcelku ambiciózní plán pro farma firmu, jsem zvědavý zda se to podaří staro-novému vedení splnit.

Je tedy dost pravděpodobné, že po osamostatnění uvidíme slušný růst, protože nová firma bude stát na podstatně pevnějších základech, než Upjohn a Mylan samostatně.

Dividenda

Nás bude asi nejvíce zajímat odhad budoucí dividendy. Vedení Pfizeru bohužel počet akcií nové firmy nikde neuvedlo, takže to zkusím odhadnout.

Firma Mylan má v současnosti asi 515 000 000 akcií a bude v nové firmě vlastnit 43% … z toho by vyplývalo, že Pfizer bude vlastnit asi 682 674 417 akcií (57 / 43 * 515 00 000) akcií nové firmy. Takže celkový počet akcií nové firmy by měl být asi 1 197 674 417 (515 000 000 + 682 674 417), pro účely výpočtu to zaokrouhlíme na 1,2 miliardy.

Odhad FCF jsou asi 4 miliardy dolarů a nová firma by měla vyplácet 25%, tedy 1 miliarda dolarů by měla být vyplacena jako dividenda. 1 / 1,2 = 0,833. Čtvrtletní dividenda tedy ve výši asi 0,208 dolarů na akcii.

Když vynásobíme 0,208 dolarů potenciální dividendu nové společnosti číslem 0,12, což je počet akcií, které akcionáři Pfizeru dostanou v nové společnosti, tak dostaneme asi 0,0245 dolarů, které kvartálně dostanou akcionáři za každou akcii. To by teoreticky znamenalo, že dividenda Pfizeru by mohla/měla klesnout z 0,36 na 0,3355.

Možný dopad na zbytek trhu

Spojení PFE-MYL se tedy v konečném důsledku zdá jako pozitivní. Ale jak to již bývá, tak výhra jednoho znamená prohru jiného. V tomto případě se zdá, že vedení firmy Pfizer jasně a přesně cílí na firmu Teva Pharmaceutical Industries (NYSE:TEVA). Ta má již roky podobný problém s klesajícími prodeji a klesajícím ziskem jako firma Mylan.

K tomu se navíc přidaly soudní spory o odškodnění kvůli vedlejším účinkům jejich generik. Takže firma má v nejbližších letech navíc splatit velké částky svého dluhu … takže je otázka za kolik a zda vůbec se jí podaří tyto miliardy refinancovat.

To je velmi špatná zpráva pro investory firmy Teva, když se již konečně zdálo, že se karta obrací, tak přichází Pfizer na vytvoření nové firmy, která bude větší než Teva.

Pokud se bude nové firmě dařit, tak jak vedení firmy Pfizer předpokládá, tak firma Teva pojde na úbytě a bude po více jak sto letech existence koupena nějakou silnější firmou … možná právě to je cíl a důvod pro vznik této nové firmy.

Závěr

Pfizer dnes vyplácí čtvrtletní dividendu ve výši 0,36 (1,44 dolarů ročně), po oddělení části Upjohn by teoreticky dividenda mohla být snížena na 0,3355 (o 0,0245), za což ovšem investoři Pfizeru obdrží dividendu od nové společnosti v teoretické výši 0,208. To by ve výsledku znamenalo zvýšení dividendového příjmu na 0,5435 čtvrtletně / 2,174 ročně.

Při ceně cca 21 dolarů za akcii firmy Mylan, kam po oznámení akvizice cena vyskočila, to dává dividendový výnos cca 3,96% hrubého (3,36% čistého)!

Tržní kapitalizace firmy Mylan po oznámení akvizice (spojení) vyskočila na 10,75 miliardy. Toto bude tvořit 43% tržní kapitalizace nové společnosti, to by znamenalo, že tržní kapitalizace nové společnosti bude asi  25 miliard dolarů (10,75 / 0,43) (analytici Citigroup odhadují tržní kapitalizaci na 31 miliard dolarů). Vedení společnosti Pfizer uvedlo, že očekávaná upravená EBITDA nové společnosti by měla být v rozmezí 7,5 až 8 miliardy dolarů a roční zisky v rozmezí 19 až 20 miliard dolarů.

Pfizer je v posledním roce velmi aktivní. Kromě akvizice firmy Array BioPharma je nutné též zmínit společný podnik (joint venture ) se GlaxoSmithKline (NYSE:GSK), jehož prodeje obě firmy odhadují na 12,7 miliardy dolarů – ten bude ale většinově vlastněn firmou GlaxoSmithKline. Synergické úspory jsou odhadovány asi na 650 milionů dolarů. Pfizer se též loni zbavil své části v holdingu ICU Medical (NASDAQ:ICUI), za což utržil 523 milionů dolarů.

Nový ředitel, který nastoupil letos v lednu, po nástupu oznámil, že se firma Pfizer bude soustředit na výnosnější a rychle rostoucí léky, což oddělení části Upjohn naprosto splňuje.

Po odprodeji “opioidní” rizikové části se tak zdá, že kromě 12 miliard dolarů na tom Pfizer moc nevydělá, spíš příjde o slušný pravidelný příjem od části Upjohn. Jak se zdá, tak Mr. Market to vidí podobně, cena Pfizeru od odznámení setrvale klesá. Na druhou stranu se Pfizer zbaví výroby nízko-maržových generik a za to získá pěknou jednorázovou finanční injekci.

Na druhou stranu si jistě vedení firmy Pfizer moc době spočítalo, že firma Mylan je dnes podstatně levnější než firma Teva. A až/pokud, se podaří firmu Teva oslabit ještě víc, tak ji NewCo spolkne jako malinu … anebo vedení Tevy začne urychleně hledat potenciálního kupce, aby zachránilo co se ještě dá.

Poslední otázkou zůstává jak na to budou reagovat konkurenti firmy Pfizer? Ač se jedná o oddělení části firmy, tak stále původní investoři firmy Pfizer budou většinovými vlastníky bude Pfizer většinovým vlastníkem … takže je otázka zda se bude konkurenci líbit, že se firma snaží o dominantní zastoupení nejen v nových lécích, ale i v genericích.

Každopádně si budeme muset ještě chvíli počkat než se vše vyjasní a analytici seznámení s detaily uvolní další podrobnější informace.