BDC: Capital Southwest Corporation – Q2 2019 výsledky, proč ten pokles?

Dnes se opět podíváme na můj oblíbený BDC sektor. V tomto sektoru platí víc než v kterémkoliv jiném, že nakupovat musíte opravdu jen, když je akcie ve slevě. Ovšem pokud je BDC firma dobře, neřknu-li výborně, řízená, tak se vždy obchoduje s prémií.

Pro dnešní článek jsem si vybral jeden z posledních přírůstků do mého portfólia a tím je BDC firma Capital Southwest Corporation (CSWC).

 

Úvod

Společnost Capital Southwest Corporation byla založena v roce 1961 a v roce 1988 se změnila na BDC firmu. Je to interně řízená BDC firma, to znamená, že má nižší náklady na vedení, než mají externě řízené firmy.

Firma CSWC je pro DGI investory zajímavá především z důvodu, že od roku 2015 každé čtvrtletí zvyšuje svou čtvrtletní dividendu a k tomu navíc ještě každé čtvrtletí vyplácí speciální dividendu ve výši 0,10 dolarů na akcii. Bohužel, když se podíváte na většinu webů, tak uvidíte dividendový výnos bez započítání specilní dividendy, takže se na první pohled může zdát, že si tato BDC firma, z pohledu dividednového výnosu, Vaši pozornost nezaslouží … opak je však pravdou!

„Klasický“ dividendový výnos se pohybuje kolem 4,5%, ale když započítáme speciální dividendy, tak je to 11,3%! A to už je jiná…

 

Q2 2019 výsledky

Ač výsledky za Q2 2019 byla o 20% lepší než Q2 2018, tak investorům se příliš tento výsledek nelíbil a poslal cenu akcií o téměr o 10% dolů. Přitom čistý výnos z investice na akcii byl jen o něco málo nižší (cca 160 tisicí dolarů = 0,38 dolaru na akcii oproti 0,42 dolaru na akcii).

Vedení na konferečním hovoru vyjádřilo velké znepokojení nad stavem úvěrového trhu, ale jak ukázalo poslední čtvrtletní, tak firma CSWC je i nadále schopna generovat slušné zisky.

 

 

Portfolio

Společnost CSWC se zaměřuje primárně na úvěry a upisuje je konzervativně. Jak je uvedeno na obrázku výše, tak firma v roce 2015 oddělial svou průmyslovou část a vedení trvalo několik měsíců, než dokázalo využít obdržený kapitál.

Vedení se zaměřuje na necyklické společnosti nebo společnosti, které dokáže přesně kvalifikovat a to především dle výsledků ve finanční krizi (roky 2007 až 2009). Protože tenkrát se jasně ukázalo, která firma zhoršení tržních podmínek dokáže přežít a/nebo vytěžit z toho pro sebe něco dobrého.

Vedení se snaží udržovat dobré vztahy s vedením takových společností, aby jim mohli následně být „při ruce“, když/až bude takové firma potřebovat financování svého rozvoje.

Společnosti CSWC taktéž investuje především do prvního zástavního dluhu (first lien debt). Ze složení potrfólia je též jasně patrné, že se vedení snaží jak o vysokou diverzifikaci zákazníků, tak i o diverzifikaci v tržních odvětví.

Nejvyšší zastoupení mají sektory:

• Business Service (15%)
• Healthcare (11%)
• Industrial Products (10%)
• žádný další sektor nepředstavuje více jak 10%

 

Investiční strategie firmy se změřue na dva tržní sektory:

• společnosti s nižší-střední kapitalizací (Lower Middle Market = LMM) – to jsou firmy, které mají EBITDA mezi 3 miliony a 15 miliony dolarů
• společnosti s vyšší-střední kapitalizací (Upper Middle Market = UMM) – to jsou firmy, které mají  EBITDA nad 50 milionů dolarů

Od roku 2015 společnost uzavřela 27 investic, které přinesly kumulativní výnos ve výši 15,5% (kumulativní IRR).

Vedení však na konferenčním hovoru k výsledkům Q2 2019 uvedlo, že 5 ze 40 úvěrů v portfoliu vykazuje horší výsledky, než jaké očekávali, což mělo negativní dopad na výsledky v Q2 2019. Vedení též zdůraznilo, že dnes jsme na konci „úvěrového cyklu“ a proto firemní investiční potfólio příslušně upravují.

Pokud tedy příjde ta krize, kterou již více jak rok „proroci“ prorokují^{(a vono furt nic)}, tak bude mít dopad na všechny BDC firmy, ale jak se zdá, tak společnost CSWC na tom bude (by měla) být lépe než většina ostatních BDC firem.

 

Dluhy

Společnost CSWC má vcelku konzervativně postavenou rozvahu a až do roku 2022 nemá žádný dluh ke splacení. Společnost má momentálně 238 milionů dolarů, které může kdykoliv investovat, když vedení najde přiležitost … nebo použít na splátku dluhu.

Na telefoním hovoru k Q2 2019 vedení uvedlo, že CSWC je jediná BDC firma s tržní kapitalizací menší než miliarda dolarů, která za poslední roky byly nabídnuty institucionální dluhopisy. To znamená, že si velké instituce uvědomují kvalitu CSWC.

Růst příjmů

Vedení i nadále hledá způsoby, jak snížit kapitálové náklady a přitom i zvyšovat příjmy = snaží se na obou frontách.

Akcie BDC se nekupují pro zhodnocení investice, ale pro pravidelný a rostoucí příjem. Většina cen akcií jde tzv. do strany, tedy v průběhu času se příliš nemění, i když najdou se samozřejmě vyjímky …

Společnost CSWC vyplácí pomalu rostoucí a dobře příjmy krytou dividendu. Od roku 2015 byla vždy dividenda kryta čistým investičním příjmem a to ve výši 105%.

Vedení i nadále zůstává konzervativní a na konferenčním hovoru uvedlo, že očekává mírné zpomalení růstu příjmů a že výši přístích dividend stanoví na základě opakujících se příjmů. Tedy jednorázové výnosy budou vypláceny i nadále jako speciální dividenda, ale růst klasické kvartální dividendy nejspíš zpomalí.

Tedy růst dividendy stále bude, protože vedení je nadále schopno nacházet možnosti pro konzervativní upisování, ale taktéž se bude držet dobře kryté dividendy. To by pro dnešní investory mohlo znamenat celkový výnos asi 9% ročně.

 

Čistá hodnota aktiv (Net Asset Value = NAV)

Velmi často se stává, že vysoký dividendový výnos jde ruku v ruce s poklesem ceny. To je „specialita“ především mREIT (čti: em-rít) firem. Ty, aby mohli půjčovat firmám/lidem, vydávají další a další nové akcie (ředí celkový počet svých akcií) a tím jejich cena neustále klesá.

Vedení CSWC se i nadále daří nacházet příležitosti v obou tržníh sektorech (LMM i UMM), čimž se mu daří držet riziko na přiměřené výši.

 

Ocenění

V minulosti se akcie CSWC obchodovaly se slevou k NAV, bohuže dnes již to není pravda. Vedení tehdejší pokles využilo k vykoupení části vlastních akcií. V říjnu 2018 ovšem firma vydala 700 tisíc nových akcií.

Vzhledem k tomu, jak je tato BDC firma velmi dobře řízená, tak si jistou prémií k NAV určitě zaslouží. Z dlouhodobého pohledu je vydávání nových akcií, když je cena výrazně nad NAS a výkup akcií v době, kdy je cena pod NAV vynikajícím zdrojem tvorby hodnoty pro investory. Navýšení základny portfolia dá vedení CSWC širší možnosti pro budoucí investice.

 

Závěr

Když se podíváme na historické výsledky, tak společnost CSWC přinášela svým investorům vyšší celkové výnosy, než konkureční BDC firmy (čest vyjímkám). Toho vedení dosahovalo velmi konzervativě složenému portfoliu. Vedení se nebojí uzavírat investice, když dosáhly přepokládaného výnosu, anebo když se investice nevyvýjí dle původních plánů.

Firma se zaměřuje na LMM a UMM trhy, kde je velké množštví příležitostí k investicím a lze tedy vybrat tu nejlepší – a to nejen z pohledu celkového výnosu, ale i z pohledu nejnižšího rizika.

Postupný růst NAV na akcii bude i nadále přispívat k růstu dividednových výnosů a uzavírání investičních pozic zas k speciálním dividendám. Navíc firma má 20 milionů dolarů nerozděleného zisku z nadměrných příjmů, které bude muset časem buď investovat anebo vyplatit investorům. Což je další potenciální výnos pro investory ve výši až 1,14 dolarů na akcii.

Vzhledem k historickým výsledkům, krytí dividedny, speciálním dividendám, konzervativnímu portfóliu a poklesu ceny po Q2 2019 výsledcích, tak jsou akcie firmy CSWC vhodné k nákupu DGI investory.