Podrobná analýza firmy Procter & Gamble Company – 2. část

Ve včerejší první části jsem se podívali na minulost a součanost firmy Procter & Gamble. Dnes si podrobně probereme finanční a hodnotící ukazatele, které by měly zajímat a alespoň některé by měl znát každý DGI investor.

 

Geometrický průměr

Průměrný geometrický růst dividend za posledních 5 let mi vychází 4,36%. Je vidět, že růst dividend u této společnosti je opravdu velmi stabilní. Věřím, že při nynějších stabilních tržbách, dostatečné ziskové marži a nerozděleném zisku z minulých období se podaří vývoj dividend udržet i v dalších letech.

Historický průměr

Historický průměr nám udává růst hodnoty 3,71% 5-letého průměru.

Finanční zdraví společnosti

Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) společnosti Procter and Gamble dosahuje lehce nadprůměrné úrovně 17,9%(Hodnocení: 2-). Rentabilita tržeb(ROS) už dosahuje o něco nižší úrovně a to 14,2%. My požadujeme alespoň 15%. Avšak na spotřební odvětví v porovnání s konkurencí je to slušné číslo (Hodnocení: 2). Co se týká tržeb v čase, zde nejsou tržby ani rostoucí, ani klesající, avšak jsou stabilní. Stabilní tržby jsou velmi důležité pro další propočty vnitřní hodnoty akcie za pomocí dividendových modelů a cash flow modelů. V důsledku této neutrality bude zajímavé sledovat, jak případné zvýšení tržeb bude ovlivňovat zisk, protože na druhou stranu zadlužení společnosti je relativně nízké a společnost má velký objem nerozděleného zisku. (Hodnocení: 2). Rentabilita hmotného kapitálu je také dostačující resp. je nadprůměrná a to na 52%(Hodnocení: 1). Zde ale pozor, musíme brát v potaz, že rentabilita celkových aktiv(ROA) je pouhých 7,7%. Proto jsme se museli podívat do nehmotných aktiv, kde jsme našli goodwill v hodnotě 45 miliard USD. Což je  poměrně dost vysoké číslo, když si vezmeme, že hmotná aktiva jsou sotva poloviční! A horší je to také u výnosnosti zapojeného kapitálu (ROCE), kde hranice ukazuje podprůměrných hodnot a to 6,5%, tudíž více jak 50% pod požadovanou úrovní, Warren Buffett udává alespoň 17%(Hodnocení: 4). Provozní cash flow k tržbám máme lehce podprůměrné a to 22,2%(Hodnocení: 2). Free cash flow k tržbám je naopak lehce nadprůměrné na úrovni 17%(Hodnocení: 1-). Ukazatel dlouhodobých závazků k vlastnímu kapitálu(Long-term debt to equity), který je na úrovni 39% ukazuje na dostatek vlastního kapitálu, který firma může investovat do zajímavých projektů(Hodnocení: 1). Dále hodnota poměru dlouhodobých závazků k provoznímu cash flow se jeví také jako nadprůměrná na úrovni 1,4(Hodnocení: 1). Za poslední k finanční situaci společnosti tu máme úrokové krytí (Interest coverage), jenž je na úrovni 457 (Hodnocení 1).

Výsledná známka: 1,85

Jednoduché ocenění akcie

Dividendový výnos máme nad požadovanými 3%, konkrétně 3,51%(Hodnocení: 1). P/E se pohybuje kolem 20, očekává se pokles na 16,8. Nejoptimálnější varianta je kolem 8-12, pozor na příliš nízké P/E(Hodnocení: 3). Price to ernings to growth(PEG) je na úrovni 3,3, mějme se raději na pozoru, lepší je do <1, nebo ještě lépe <0,75(Hodnocení: 3). Cena na jednotku tržeb P/S je na lehce vyšší úrovni 3(Hodnocení: 2-3). O poznání horší je to s P/B, které osciluje na hranici 3,9, ale pořád platíme za značky a stabilitu relativně málo(Hodnocení: 3-4). Dáváme však poměrně hodně za jednotku volného cash flow a to kolem 52-násobku(Hodnocení: 5). Zmiňované Forward P/E se pohybuje na úrovni 16-17. A Payout Ratio osciluje na úrovni 74%(Hodnocení: 3).

Výsledná známka: 3,16
Průměrná výsledná známka: 2,5

Matematicko-statistické modely
Altman Z-Score=3,92 Velmi dobrá situace
Beneish M-model=-2,64 Velmi dobrá situace
Piotroski F-Score=5 Průměrná hodnota trhu

Současný vývoj ukazatelů za poslední 3 roky

Za víceméně kladnou situaci můžeme hodnotit výkaz zisku a ztrát a výkaz cash flow. V rozvaze jsou však věci, které vypadají na první pohled hrozivě, ty však musíme upravit např. o rostoucí nerozdělený zisk. V důsledku kterého položky v rozvaze vypadají, tak jak vypadají. Dostaneme se k tomu popořadě.

Rozvaha

Peněžní prostředky za poslední 3 roky klesají, dali bychom zápornou hodnotu, avšak…roste nerozdělený zisk. Nerozdělený zisk se od roku 2015 vzrostl z hodnoty 84,8 miliardy USD na 98,6 miliardy USD. Takže pro představu společnost disponuje téměř 100 miliardami nerozděleného zisku. Při ročním čistém zisku v průměru kolem 10 miliard USD je téměř 100 miliard nerozděleného zisku z minulých účetních období královské. Firma by teoreticky mohla vyplácet dalších 10 let dividendu, aniž by inkasovala další tržby a zisky. Samozřejmě se musí brát v potaz že jsou tady některé krátkodobé a dlouhodobé závazky, které je třeba hradit. Za další doba obratu pohledávek neroste, v pořádku. Doba obratu zásob taky neroste, v pořádku. Goodwill, tady je to horší, goodwill zde představuje více jak 30% aktiv. Konkrétně 38% veškerých aktiv a přepočteno na jednotky to činní 45,175 miliard USD. Goodwill je značně vysoký, teď otázka jak bude probíhat jeho testování na znehodnocování. Pokud dojde ke znehodnocení, bude se o danou část znehodnocení moc snížit daňový základ(Jestli to dobře chápu). Za další nehmotný majetek celkem, ten bohužel překračuje 50% z celkových aktiv a to konkrétně 58%, v jednotkách 69,077 miliard USD. Dále doba obratu závazků je v pořádku. Doba obratu závazků v porovnání s konkurencí je průměrná. Dlouhodobá zadluženost(Dlouhodobá zadluženost/celková aktiva) je nadprůměrná s konkurencí. Společnost nedrží významné podíly v jiných společnostech. Vývoj vlastního kapitálu neroste, ani neklesá, ale jak jsme již na začátku poznamenali roste nerozdělený zisk z minulých období, který dosahuje 98,6 miliard USD.

Výsledná známka: 6/13 46%

Výkaz zisku a ztrát

ROE, neboli rentabilita vlastního kapitálu roste, za roky 2015, 2016 a 2017 činní 13%, 17% a 18%. Je zde zřetelný rostoucí trend, který věřím je i v důsledku probíhající restrukturalizace od roku 2012(zefektivnění firemních procesů). Dále tu máme ROS(Rentabilitu tržeb), která též roste. Za roky 2015, 2016 a 2017 to bylo 11,6%, 15,2% a 15,5%. Což se mi jeví jako velmi příjemná hodnota v tomto odvětví, kde firmy dosahují ziskové marže klidně jen kolem 7%, nebo někdy i méně. 15,5% zisková marže splňuje i naší podmínku. Neměla by klesnout pod 15% a nikdy pod 12%. Interest paid, neboli úrokové krytí je na dostatečné úrovni, je to v pořádku. Mimořádné příjmy vyšší než 10% čistého zisku tu nejsou, taky v pořádku. Zisk a tržby jsou stabilní. Neproduktivní náklady zůstávají přibližně na stejné úrovni, byť se na ně zvyšuje tlak z pohledu probíhající restrukturalizace. Počet akcií klesá za pomocí zpětných odkupů. Objem pokladny firemních akcií se zvýšil z roku 2017 z 93,715 miliard USD na 99,217 miliard USD.

Výsledná známka: 8/9 88,8%

Cash flow

Společnost provádí zpětné odkupy akcií při poklesu ceny, v pořádku. Absolutní částka vyplácených dividend roste, v pořádku. Poměr provozního cash flow a tržeb zůstává stejný. Poměr volného cash flow vůči tržbám roste, v pořádku. Poměr volného cash flow k tržbám je vyšší jak 15%, v pořádku.

Výsledná známka: 7/8 87,5%
Průměrná výsledná známka: 74,1%
Celková výsledná známka: 2,5

 

SWOT analýza

Silné stránky

Procter and Gamble má silné vytvořené značky s konkurenčními výhodami v distribuci a úspor z rozsahu (efektivity) při pochopení potřeb spotřebitelů. Nikdo prakticky neinvestuje více do průzkumu trhu. Portfolio jednorázových spotřebních výrobků je vysoce diverzifikované, včetně 21 značek s 1 miliardou a více ročních tržeb. Společnost klade důraz na inovace.

Slabé stránky

Společnost donedávna měla vysoký počet značek. Její pozornost se rozprostírala na mnoho produktů naráz. Falešné výrobky, generika a konkurence znamená podporovat značku finančně pro udržení si podílu na trhu a to je nákladný. Společnost každoročně investuje 8-9 miliard USD do budování a údržby svých značek.

Příležitosti

Procter and Gamble vyrábí zboží spotřební povahy a v cyklicky neutrálním odvětví. Společnost se snaží o obnovení růstu ziskovosti. To zahrnuje vyřazení více než 100 značek, které byly nerentabilní a podíleli se na zisku společnosti z méně než 5%. 7 rokem v důsledku tohoto opatření probíhá restrukturalizace, která má zvýšit efektivnost a zvýšit marže podniku.

Hrozby

Deflační tlaky způsobené konkurencí. Soutěž. Vždy existují konkurenti, kteří poskytují podobné produkty, značkové, nebo neznačkové, které mohou získávat podíl na trhu

 

Dividendový diskontní model (DDM)

Dividendový model jsme vybrali jednostupňový, konkrétně Gordonův model s nekonečnou dobou držby. Jak napovídá obrázek vývoje dividend za posledních 20 let, tak tempo růstu je pomalé, stabilní a nevypadá, že by mělo mít přechodnou fázi. Management se bude snažit udržet stabilní dividendovou politiku pro maximální tržní kapitalizaci. To by se mu mělo podařit, ať už díky stabilním tržbám a ziskům dividendové společnosti, tak i díky nerozdělenému zisku z minulých období v řádu 98,6 miliard USD.

CAPM-1.část

Pro vstupní parametry DDM jsme použili CAPM model. Využili jsme bezrizikovou výnosovou míru v podobě US státních pokladničních poukázkách, které v současnosti nesou 3,196% a stále se tato hodnota zvyšuje. Hodnotu pro tržní výnosovou míru jsme použili průměrný výnos indexu S&P 500 za posledních 90 let. Tato hodnota činní 9,8% včetně reinvestovaných dividend. Hodnota se obecně
udává v rozmezí 9,2%-10% v závislosti za jak dlouhou dobu bereme průměrný výnos indexu.

Beta

Betu jsme vzali jako průměr 3 předních ekonomických informačních center. Která v průměru činila 0,55. Což je důkazem dividendové společnosti, jenž dosahuje vyšší stability. Neroste tolik jako trh, ale také tato akcie neklesá tolik jako trh.

Korelace, kovariance a regresní analýza

Samotný výpočet Bety na základě znalosti korelace s trhem a kovariance s trhem je už zbytečný. Propočtů Beta faktoru je mnoho. Hodnota 0,55 nám už od pohledu udává, že se jedná o defenzivní akcii. Případně Betu můžeme získat z regresní analýzy.

Požadovaná výnosová míra(K)

Těmito kroky jsme získali pomocí modelu CAPM požadovanou výnosovou míru, která činní 6,82%.

Míra růstu dividend(g) – 2. Část

Pro míru růstu dividend jsme použili geometrický průměr za posledních 5 let. Průměr jsme opět zprůměrovali ze 3 předních informačních titulů. Růst činil u této společnosti v průměru 3,85%. Čímž je splněna základní podmínka DDM, že požadovaná výnosová míra je vyšší, než míra růstu dividend.

Výsledná hodnota DDM

Závěr

Podle dosazených vstupních hodnot vyšla výsledná hodnota ocenění akcií podle dividendového diskontního modelu na částku 100,3 USD. Hodnota se podle modelu jeví jako přijatelná v kontextu stabilní dividendové politiky společnosti a rostoucích dividend v čase.

Cash flow model (DCF)

Pokusili jsme se použít i model cash flow. Vybrali jsme model Free cash flow to Equity(FCFE). Jediná potíž zde byla, že jak ukazuje tabulka níže, volné cash flow k vlastnímu kapitálu má klesající charakter, takže jsme museli pozměnit znaménka v rovnici.

Závěr

DCF model nám ukazuje, tlak na tržby, volné cash flow a ceny produktů. FCFE v čase klesá. Vyhlídky na vyšší růst tržeb a potažmo EPS na akcii nejsou úplně růžové. I v důsledku toho, že politika úrokových sazeb se zpřísňuje, což bude mít za následek těžší dosahování zisků.

DDM vs. DCF

DDM nám demonstruje stabilní dividendovou politiku společnosti v dlouhodobém časovém horizontu. Která v horizontu dividendy pravidelně zvyšuje. Už několik desetiletí, což má za následek nižší riziko a vyšší oceňovací násobky P/E.

DCF nám naopak ukazuje klesající ukazatel Free cash flow to Equity(FCFE). Blížící se konec hospodářského cyklu a zvyšující se úrokové sazby společnosti zrovna nepomůžou. P/E je někde na úrovni 23, což už je vysoká úroveň. Volím P/E do 15. Proto budu vyčkávat až cena klesne k hranici 50 USD. Do té doby pro mě tato společnost nemá dostatečný výnosový potenciál.

Vzorec DCF pro FCFE model

 

Ziskové modely

Ze ziskových modelů zmíním jen Sharpovo P/E a Shillerovo P/E. Ukazatele vnímám jen jako doplňkové.

Sharpovo P/E

Sharpovo P/E > P/E – akcie se zdá být lehce podhodnocená

Shillerovo P/E

Cyklicky očištěné P/E nám ukazuje hodnotu 20,35. Akcie je lehce nadhodnocená.

 

Makroekonomická situace

V poslední době se můžeme setkávat častěji s pojmem ,,zombie firms‘‘. Jedná se o firmy, které jsou vysoce zadlužený v poměru k vlastnímu kapitálu. Pro tyto firmy nastávají těžké časy, jelikož FED ve zvyšování úrokových sazeb nepřestane. To bude mít pro společnosti za následek těžší(a dražší) přístup k penězům. Počet problémových firem se bude zvyšovat. V důsledku zvyšování úrokových sazeb a přelévání kapitálu z akcií do dluhopisů se zvyšuje jak úrok u bondů, tak u pokladničních poukázek. Ještě v roce 2017 byla bezriziková výnosová sazba u 10-letých US Treasury kolem 2,2%. Dnes už činní bezriziková výnosová míra 3,2% a stále se zvyšuje. Nastává soumrak pro akcie. Ekonomika se začíná zpomalovat. Výhled svého HDP snižuje např. Německo a další země. Řádné firmy se na toto překlenovací období mezi koncem jednoho hospodářského cyklu a začátkem nového hospodářského cyklu snaží připravit formou restrukturalizací. V neposlední řadě se zvyšuje objem spotřebitelských půjček, což je většinou předzvěstí končicího hospodářského cyklu, cena ropy se zvyšuje a stává se volatilnější a do toho FED snižuje svoji rozvahu.

 

Závěr

Společnost Procter and Gamble je nadnárodní korporace, jenž prochází restrukturalizací, má poměrně nízké dluhy k vlastnímu kapitálů, akcie nejsou předražené, ale také ani levné. Očekává se, že akcie budou klesat v důsledku zvyšujícího se tlaku ze strany FEDu a úrokových sazeb. Dividendový výnos je taky slibný, o to víc, pokavaď cena akcie poklesne o 10-15%. Firma má rozhodně konkurenční výhodu a to ve svých značkách, které vlastní a které prodává ve 180 zemích světa. Oproti konkurenci má tu výhodu, že má nízké zadlužení a zároveň dosahuje vyšší ziskové marže, něž někteří její konkurenti, jako je je třeba PepsiCo a Coca-Cola, které dosahují poloviční ziskové marže. Coca Cola má v rozvaze stejně jako Procter and Gamble značnou sumu pod kolonkou Goodwill, téměř 11% podíl všech aktiv. Procter and Gamble má však pod touto kolonkou podíl téměř 38% všech aktiv. Vysoký goodwill ukazuje na neschopnost managementu a zbytečně předražené akvizice. Společnost má své pro, i proti. Pro hovoří velký objem nerozděleného zisku z minulých období, který činní 98,6 miliardy USD. Společnost má velmi dobrou dividendovou politiku, což zvyšuje její tržní kapitalizaci, avšak klesající volné cash flow k vlastnímu kapitálu. Dále je zde tlak na ceny produktů, potažmo ziskové marže. U společnosti hodnotím kladně zaměření se na užší segment produktů. Od této společnosti neočekávám žádný výraznější nadprůměrný růst, je to vyzrálá dividendová společnost se 180 letou historii. V čem však vidím příležitost, je v poklesu ocenění společnosti, při udržení stabilních tržeb a zisků a tím vzniku zajímavé investiční příležitosti.

Společnost budu sledovat, pokud klesne její cena, budu realizovat nákup.